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长盛基金乔培涛:投资无常法,万物皆周期
日期 : 2021-02-03

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投资,既是一门人文科学,又是一门艺术。


是科学,是因为投资有其内在的历史规律可循,越长的投资历史,越能展现出规律性的内在逻辑。尤其是关乎人性、心理的规律,在可见的历史长河中几乎没有改变。郁金香泡沫会一次次重演,人们总认为“我们这次不一样,我和别人不一样”,回头看“还是那个样,基本都一样”。


是艺术,是因为每次、每年所处的时代背景、经济结构、周期时点各有不同,不能单纯的以过往经验去套用现在的场景,不然只能刻舟求剑、缘木求鱼。欧美历史上出现过很多著名的投资大师,国内的一些投资者以大师的思想为圭臬,言必称某某云,可实践起来效果却差强人意,关键在于大师的思想和战绩是建立在大师所处的时代背景上,包括经济背景、科技背景、人文背景、监管背景等等,有的背景与我们所处的环境已经千差万别,不考虑这些背景下的生搬硬套其结果必然会差强人意。如何去度量并设定每个背景变量对最终投资结果的影响系数,是颇具艺术成分的话题。那投资中,有没有什么比较简单易懂、便于普通投资者理解和掌握的投资方法呢?我觉得首选——“周期”。



一谈起“周期”,有的投资者立刻想到的是煤炭、钢铁、有色、化工这些传统周期行业,似乎只有这些傻大笨粗的行业才算的上“周期”;另一部分投资者则立刻想到“三周期嵌套”、“周天王”,再想到那些晦涩难懂的周期理论,直呼脑仁疼。我认为,万物皆周期,万事皆可为,以我们朴素的日常逻辑去理解周期,基本就能把握住周期的要义。


传统行业的周期关键在于供需,这里所说的传统行业不仅包括钢铁、煤炭、水泥、化工等强周期行业,也包括家电、机械、汽车、消费等行业。由于过往盈利、政策等因素变化,供给往往呈现周期性波动增长的趋势,而下游的需求在正常情况下一般相对稳定,比较容易出现供需错配。如果再叠加一些人为因素(譬如政策、贸易环境等),供需错配幅度比较大,则容易形成较大的盈利波动,给了我们投资机会。譬如目前在海外新冠疫情普遍没有得到有效控制的背景下,海外产业链开工率低,其上游供给也难以启动,但在全球流动性泛滥的背景下,海外需求已经充分释放,也就造成国内制造业尤其是上游原材料行业的高景气。往后推演,如果疫苗普及后,全球进入后疫情时代,海外供给会充分释放,但伴随经济活动的活跃,总需求仍然不弱,则需要我们重点去挖掘那些在全球有竞争力,全球渗透率仍有提升空间的行业和个股。

我一直强调中国的制造业是有先天优势的,包括人口基数和消费密度、工程师红利、政策扶持、配套优势等,经过近十年的发展,我们制造业领域已经出现了一批可以与国际巨头同台竞争的隐形冠军,这次疫情加速了这些企业向全球供应链的渗透,未来大有可为。有的行业,政策已经出现变化,限定死了产能上限,而需求还在缓慢增长,到了一定时间供需关系必然由供给过剩到供给紧平衡到供给缺口,如果再是一个投产周期长的行业,盈利弹性必然很高。有的行业,持续数年的亏损或者低景气已经让行业内供给逐渐出清,新增投资寥寥无几,一旦下游景气到来,也是弹性巨大。


大家都觉得科技行业高大上,有巨大的成长空间,理应给予高估值。但我们冷静回溯,科技何尝不是一种周期?伴随着技术突破,人类历史上出现了许多次大大小小的科技革命,每场科技革命往往带来一次经济的繁荣,至少是相关应用行业的繁荣。上个世纪九十年代的互联网应用是一次巨大的科技革命,第一次把人类从工业社会推进到了信息社会,也给相关的软硬件公司带来了近乎10年100倍的涨幅。2010年以来智能手机和4G推广带来的移动互联网应用是最近的一次科技浪潮,时至今日我们仍然处于此次科技浪潮的尾声,仍在享用此次科技浪潮的红利。未来十年,5G应用、新能源车、风光储新能源、AI与云计算、VR与AR几大科技浪潮已经徐徐拉开大幕,谁将是下个十年最具革命性的科技浪潮,是最值得我们去关注和研究的领域。



✔投资方法论其本身没有对错之分,但也有其各自大放异彩的时代背景和金融背景。我认为在康波周期末期或者新技术革命初期,低增长和低利率环境是一种必然,投资者对增长(不管是短期高增长还是线性外推的永续增长)会报以更高的期待并给予更高的估值溢价空间。

另一方面,没有新技术革命,就没有小公司逆袭的机会,各行各业的社会结构都会逐渐固化,大公司凭借先发优势和规模经济大者恒强也成为一种必然。但是,如果新技术应用真的开始爆发,大公司由于体型庞大、转型缓慢又很容易被历史的浪潮甩开,江湖潮起潮落,又是一轮“周期”。


我的核心投资逻辑是以“周期”为投资出发点,重点发掘高景气行业或个股的投资机会,少量布局景气反转的行业或个股,不偏执于单个行业,力争伴随产业和投资标的的周期成长获取较好的投资收益。




乔培涛,清华大学硕士。2011年8月加入长盛基金管理有限公司。现任长盛高端装备制造、长盛航天海工装备基金基金经理。


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